Una delle caratteristiche dei fondi e degli ETF che investono in obbligazioni ad alto rendimento, i cosiddetti high yield bond, è una duration che può risultare mediamente più contenuta rispetto a quella di molti portafogli obbligazionari investment grade e, soprattutto, rispetto a quella dei titoli di Stato con scadenze più lunghe.
Nel comparto high yield, inoltre, le emissioni presentano spesso scadenze più ravvicinate rispetto a quelle di alcuni segmenti del mercato investment grade. La struttura delle scadenze dipende tuttavia da diversi fattori, tra cui le esigenze di finanziamento degli emittenti, le condizioni di mercato e la loro capacità di rifinanziarsi. Il rating, quindi, non è l'unico elemento a determinare la durata delle emissioni.
Duration e rischio tasso
La duration assume particolare rilevanza nelle fasi di rialzo dei tassi, come hanno sperimentato gli investitori obbligazionari nel 2022. A parità di altre condizioni, una duration più contenuta riduce infatti la sensibilità del prezzo di un'obbligazione alle variazioni dei rendimenti di mercato.
Considerando i recenti aumenti dei rendimenti sulla parte lunga della curva, anche in presenza di maggiori aspettative di inflazione legate alle tensioni geopolitiche, una duration contenuta può quindi contribuire a limitare l'esposizione al rischio tasso.
Questo aspetto va però distinto dal rischio di credito, che nel segmento high yield rimane una componente fondamentale. Gli emittenti con rating più bassi presentano infatti una maggiore probabilità di deterioramento del merito creditizio o di insolvenza rispetto agli emittenti investment grade. Il mercato tende a compensare questo maggiore rischio attraverso spread creditizi e rendimenti più elevati.
Cosa succede accorciando ulteriormente la duration?
Ma cosa accade quando una duration già relativamente contenuta viene ulteriormente ridotta? Per provare a rispondere, possiamo confrontare due ETF della famiglia iShares: USD High Yield Corporate Bond e USD Short Duration High Yield Corporate Bond.
Il confronto permette di osservare due esposizioni al mercato high yield statunitense con caratteristiche differenti, tra cui proprio la duration. La versione short duration presenta una volatilità storicamente più contenuta rispetto alla versione standard, anche se nel confronto considerato la differenza non appare particolarmente ampia: circa il 6% contro il 7%.
Rendimento e duration a confronto
L'ETF che replica la versione standard del comparto high yield statunitense presenta attualmente un rendimento a scadenza del 6,3%, a fronte di una duration effettiva di 3,9 anni. Nella versione short duration, invece, il rendimento a scadenza risulta leggermente superiore, al 6,4%, mentre la duration scende a 2,1 anni.
La presenza di un rendimento a scadenza lievemente più elevato nella versione a duration più corta può apparire controintuitiva, ma non implica necessariamente che una duration inferiore garantisca rendimenti superiori. Il dato può essere influenzato dalla diversa composizione dei portafogli, dalla qualità creditizia degli emittenti, dagli spread e dai prezzi delle singole obbligazioni.
Nel comparto high yield, inoltre, il rendimento a scadenza incorpora una componente di rischio di credito significativa. Per questo motivo non è possibile attribuire la differenza di rendimento esclusivamente alla diversa duration.
Le performance ridimensionano il vantaggio della duration short
Veniamo alle performance. Nell'orizzonte di cinque anni considerato, la versione short duration ha realizzato un guadagno del 30%, circa cinque punti percentuali in più rispetto alla versione tradizionale. Ampliando però l'orizzonte temporale fino alla data di lancio dei due ETF, nel 2018, il quadro cambia: la performance cumulata indicata per entrambe le strategie è pari al 47%.
Il risultato mostra come il vantaggio della duration più corta non sia stato costante nel tempo. La performance complessiva di un ETF high yield dipende infatti non soltanto dalla sensibilità ai tassi di interesse, ma anche dall'andamento degli spread creditizi, dalla qualità degli emittenti, dai livelli di rendimento iniziali e dalla composizione del portafoglio.
Duration: un fattore importante, ma non decisivo da solo
Il confronto suggerisce quindi che, nell'orizzonte temporale considerato, la riduzione della duration non abbia prodotto un vantaggio strutturale in termini di performance cumulata, pur offrendo una minore esposizione al rischio tasso e una volatilità leggermente più contenuta.
Non si può però concludere che la duration sia irrilevante per gli investitori high yield. Il suo peso dipende dal contesto di mercato: in una fase di forte rialzo dei rendimenti, una duration inferiore può contribuire a contenere l'impatto negativo sui prezzi; al contrario, quando i tassi scendono, una duration maggiore può offrire una maggiore sensibilità positiva.
Nel segmento high yield, inoltre, il rischio di credito rimane una variabile determinante. La scelta tra una strategia a duration standard e una short duration dovrebbe quindi essere valutata considerando non soltanto le performance storiche, ma anche le aspettative sui tassi, il livello degli spread, la volatilità e la qualità creditizia del portafoglio.
In altre parole, il confronto tra i due ETF non dimostra che la duration non conti, ma che nel periodo analizzato il vantaggio derivante da una duration più corta non si è tradotto in una performance cumulata strutturalmente superiore.