Semiconduttori in bear market: cosa dicono davvero i dati?

C'è una contraddizione apparente nei mercati americani in questo momento, ed è il tipo di contraddizione che vale la pena guardare da vicino, perché quasi sempre nasconde qualcosa di più interessante della somma delle due notizie.

Da una parte, i semiconduttori sono entrati in bear market (-20% dai massimi). Dall'altra, l'S&P 500 è ancora a ridosso dei massimi storici, dentro il decile più forte di tutti i mercati toro registrati dal 1928. Le due cose sembrano incompatibili ma, anzi, sono lo stesso fenomeno osservato da due distanze diverse.

Cosa è successo ai semiconduttori

Partiamo dai numeri, perché in giro ne circolano diversi e non tutti sono corretti. Il Philadelphia Semiconductor Index, l'indice di riferimento del settore, aveva toccato il massimo storico il 22 giugno 2026 a circa 14.655 punti, dopo aver guadagnato oltre il 130% nei 12 mesi precedenti. Da quel picco, i titoli dei chip a livello globale hanno perso circa 3.300 miliardi di dollari di capitalizzazione.

L'ETF SOXX, uno dei veicoli più seguiti sul comparto, viaggia intorno al 18% sotto il massimo di giugno ed è reduce dalla quinta settimana consecutiva in territorio negativo. Sui singoli titoli il quadro è ancora più violento: Intel, che nel primo semestre 2026 aveva messo a segno un rialzo di circa il 270%, tratta ora intorno ai 95 dollari, circa il 32% sotto il massimo delle ultime 52 settimane. AMD ha ceduto quasi il 15% dall'inizio di luglio.

Una precisazione necessaria, perché è la fonte di gran parte della confusione che si legge in questi giorni. Il bear market riguarda i semiconduttori, non l'intero settore tecnologico. Il Nasdaq Composite si trovava circa il 6% sotto il massimo storico a fine giugno, e l'ETF sul settore tecnologico circa il 7%. Chi parla di un tech a meno 20% sta sommando cose diverse, o sta citando singoli titoli spacciandoli per il comparto.

Vale la pena ricordare cosa significa tecnicamente "bear market": un calo pari o superiore al 20% dal massimo precedente. È una soglia convenzionale, non una legge di natura, ma è utile perché segnala un cambio di regime nel comportamento degli investitori, non una semplice presa di profitto.

La scintilla: il nuovo modello cinese

L'aspetto più interessante non è l'entità del calo, ma il suo innesco. Non è stato un dato macroeconomico, né una decisione di banca centrale, né una trimestrale mancata. È stata la pubblicazione, da parte della start-up cinese Moonshot AI, di un modello di intelligenza artificiale che secondo le prime valutazioni si avvicina alle prestazioni dei principali sistemi americani. Applied Materials, produttore di apparecchiature per la fabbricazione di chip, ha perso il 5,6% nella sola giornata di venerdì.

Se un modello open source sviluppato con risorse molto inferiori arriva vicino ai risultati dei sistemi occidentali, le centinaia di miliardi di capex annunciati dalle grandi società tecnologiche erano davvero necessari? Attenzione a non fraintendere il quesito. Non è "l'intelligenza artificiale funziona". Su questo il mercato non ha dubbi. La domanda è diversa e più insidiosa: quanto costa farla funzionare, e chi ha sovrastimato quel costo?

Per due anni la spesa in conto capitale sull'AI è stata raccontata come un fossato competitivo: chi poteva permettersi decine di miliardi in data center e acceleratori costruiva un vantaggio che nessun altro avrebbe potuto colmare. Se quel presupposto si indebolisce, il capex smette di essere un fossato e diventa semplicemente un costo. E i costi, nelle valutazioni, si trattano in modo molto diverso dai vantaggi competitivi. A pochi giorni dalle trimestrali delle Big tech, questo ovviamente diventa un fattore importantissimo da valutare per gli investitori.

Il grafico di Goldman Sachs e come va letto

Veniamo al secondo pezzo, quello che sta circolando molto in questi giorni con una lettura forse sbagliata.

Goldman Sachs ha pubblicato un confronto tra l'attuale mercato toro e tutti quelli registrati dal 1928, sovrapposti partendo da un punto comune. Il grafico mostra tre bande: il decile superiore, il quartile superiore e la mediana storica, con la traiettoria attuale sovrapposta.

I numeri sono questi, e sono confermati. L'S&P 500 ha guadagnato circa il 95% dalla fine del 2022. Nello stesso arco temporale, il quartile superiore dei mercati toro storici, quindi già i rally sopra la media, si fermava intorno al 50%. Il mercato toro mediano, dopo tre anni e mezzo, aveva prodotto circa il 35%.

Non solo: il rally attuale è rimasto all'interno del decile più forte per quasi due anni consecutivi, con l'unica interruzione della correzione di marzo-aprile 2025. E dal minimo di aprile 2025 l'indice ha guadagnato, da solo, il 51%. Letto così, è un argomento rialzista potente. Ed è esattamente così che sta circolando.

Il problema è che manca la variabile più importante: dove ci troviamo lungo l'asse orizzontale. La posizione attuale è all'inizio del quarto anno del ciclo.

E se si osserva l'andamento delle bande in quel tratto, emerge un dettaglio che cambia la lettura: si appiattiscono. Il decile superiore smette di allungare, e la distanza tra i rally eccezionali e la mediana smette di ampliarsi. Storicamente, il quarto anno è il punto in cui l'eccezionalità smette di essere premiata come lo era stata prima.

Il grafico, in altre parole, non sta dicendo "questo rally è fortissimo, quindi continuerà". Sta dicendo: questo rally è fortissimo, e si trova nel punto del ciclo in cui, storicamente, essere fortissimi ha smesso di produrre rendimenti incrementali. È una differenza sostanziale, e va detto che non implica affatto un crollo imminente. Implica un rapporto tra rischio e rendimento meno favorevole di quanto la sola percentuale suggerisca.

Dove i due pezzi si incastrano

Che cosa ha portato l'S&P 500 dentro il decile più forte di quasi un secolo di storia? In larghissima parte, il trade sull'intelligenza artificiale, e i semiconduttori al suo centro. Non è un'opinione: un indice di settore che guadagna il 130% in 12 mesi e che pesa sempre di più sulla capitalizzazione complessiva del mercato non è un dettaglio, è il motore. Quel motore, dal 22 giugno, si è fermato.

Eppure l'S&P 500 resta vicino ai massimi, intorno ai 7.450 punti dopo il calo di circa l'1% dell'ultima seduta. Il che significa una cosa precisa: l'indice sta reggendo senza il contributo di ciò che l'ha portato dove si trova. Le letture possibili sono due, ed è onesto tenerle entrambe sul tavolo.

La prima è positiva: sta avvenendo una rotazione. Il capitale esce dai chip e si redistribuisce su altri settori, l'ampiezza del mercato migliora, e un rally meno concentrato è un rally più sano. Sarebbe la migliore delle notizie, perché toglierebbe all'indice la dipendenza da un pugno di titoli.

La seconda è meno rassicurante: il resto del mercato non ha ancora prezzato quello che i semiconduttori stanno già prezzando. In questo caso non siamo davanti a una rotazione, ma a uno sfasamento temporale.

Nessuno sa quale delle due sia quella corretta, quello però che si può dire è che la questione si risolve guardando l'ampiezza del mercato nelle prossime settimane, non l'indice: se salgono i settori non tecnologici, è rotazione; se l'indice regge solo perché pochi titoli mega-cap non hanno ancora ceduto, è sfasamento.

Cosa guardare adesso

La settimana che si apre è densa: 42 trimestrali oggi, 73 martedì, 135 mercoledì, 168 giovedì. Le attese sono di una crescita degli utili superiore al 20% per l'S&P 500, un ritmo che storicamente si osserva nelle fasi di uscita da una recessione, non al quarto anno di un mercato toro maturo.

Sul fronte macro, va tenuto d'occhio il petrolio: il Brent è tornato sopra gli 86 dollari con un rialzo settimanale superiore al 14%, e il rendimento del Treasury a 30 anni ha superato il 5%. La combinazione tra energia in risalita e tassi a lunga elevati è storicamente la meno favorevole ai multipli azionari, e arriva nel momento in cui il motore del rally rallenta.

Un'ultima nota di metodo. Goldman Sachs, nello stesso studio da cui proviene il grafico iniziale, sostiene che questo mercato toro sia giustificato da crescita reale degli utili e investimenti in infrastruttura, e non da eccesso speculativo come accadde con le dot-com. È una posizione argomentata e legittima, ma resta una posizione, non un dato. Ed è precisamente la posizione che il mercato sta sottoponendo a verifica in queste sedute. Quando quel grafico circola, questa precisazione quasi sempre non lo accompagna.

Disclaimer: File MadMar.