Da diverso tempo gli investitori hanno cominciato a preoccuparsi per i grandi investimenti nell'intelligenza artificiale da parte degli hyperscaler USA. Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta Platforms e Oracle hanno speso, e spenderanno, centinaia di miliardi di dollari per costruire e aggiornare data center e infrastrutture di rete legati alla nuova tecnologia che sta cambiando il modo di vivere e lavorare delle persone.
Il punto più allarmante è che l'enorme liquidità generata dal business di queste Big Tech non è abbastanza per finanziare le spese in conto capitale. Pertanto, si è ricorso all'indebitamento. Secondo le stime di Goldman Sachs, l'emissione obbligazionaria da parte dei cinque hyperscaler dovrebbe attestarsi a 250 miliardi di dollari quest'anno, per salire a 400 miliardi di dollari nel 2027. Si tratta di una cifra monstre se paragonata ai 16,7 miliardi di dollari del 2024 e ai 13,7 miliardi di dollari del 2023.
Hyperscaler USA: l'esplosione dei CDS
Di fronte a questo fenomeno debitorio, è esploso il mercato dei credit default swap, o CDS (Credit Default Swap: cosa sono e come funzionano i CDS). Si tratta di strumenti che assicurano dal rischio di default di un'istituzione. In sostanza, chi li acquista versa un premio periodico su un capitale nozionale, che ottiene per intero nel momento in cui si verifica l'evento.
In realtà, i CDS sono nati come prodotti di copertura, ma in casi del genere funzionano più come mezzi speculativi. Essi sono quotati sul mercato e il loro valore sale notevolmente una volta che aumenta il rischio di default. Ora, che gli hyperscaler possano fallire sembra un'ipotesi molto azzardata. Ciò non toglie che le preoccupazioni sull'esposizione debitoria facciano aumentare il valore dei CDS e, soprattutto, il numero di contratti stipulati.
I dati della Depository Trust & Clearing Corporation mettono in luce come il numero medio di operazioni giornaliere sui CDS tecnologici sia stato di 54 nel secondo trimestre, di cui un terzo riguardava Oracle. Il volume nozionale medio giornaliero, invece, è ammontato a 637,5 milioni di dollari.
La cifra è ancora esigua rispetto al volume di tutti i contratti CDS in circolazione, pari a 16 miliardi di dollari. Inoltre, dei 16 CDS tecnologici considerati, 14 hanno registrato un numero medio di operazioni giornaliere a una cifra e la maggior parte inferiore a cinque.
Tuttavia, se si fa il paragone con quanto accadeva sei mesi prima, non si può fare a meno di rilevare che i numeri sono decisamente aumentati. Nel quarto trimestre del 2025, il volume nozionale medio giornaliero era infatti di 105 mila dollari, mentre il numero medio di operazioni al giorno ammontava a 8 unità.
Hyperscaler: esiste davvero un rischio di insolvenza?
Gli hyperscaler hanno contratto prestiti eccessivi per finanziare lo sviluppo dell'intelligenza artificiale in quanto credono che i ritorni economici futuri saranno tali da compensare abbondantemente le spese sostenute.
Gli investitori stanno cercando un vero e proprio riscontro numerico dalle trimestrali e qualcosa negli ultimi dati pubblicati sta emergendo, a onor del vero. Questo non significa che le preoccupazioni non siano ancora vive, almeno fino a quando non si avrà una ragionevole certezza che gli sforzi finanziari profusi non siano diventati inutili.
Le Big Tech sono macchine di liquidità, ma i free cash flow si stanno prosciugando e la resa dei conti finanziaria è vicina. Per avere un quadro più chiaro della situazione e, soprattutto, una migliore percezione dell'impatto delle spese in conto capitale, si può dare uno sguardo al flusso di cassa libero dei cinque hyperscaler in questione, sulla base dei dati forniti da Forecaster.biz.
Amazon ha avuto un crollo del free cash flow, passando da un picco di 32,88 miliardi di dollari dalla fine del 2024 a 7,7 miliardi di dollari al 31 dicembre 2025, per arrivare a un flusso negativo di 26,46 miliardi di dollari nella prima metà del 2026. Nel frattempo è cresciuto anche il rapporto tra debito e capitale proprio, passando da 0,16 della fine dello scorso anno a 0,40 del 30 giugno dell'anno in corso.
Decisamente migliore è la situazione di Microsoft, che ha ridotto di poco il free cash flow in un anno, passando da 71,61 miliardi di dollari del 30 giugno 2025 a 66,99 miliardi di dollari del 30 giugno 2026. Alphabet ha registrato un flusso di cassa libero di 73,27 miliardi di dollari alla fine dello scorso anno, che si confronta con i 53,27 miliardi di dollari a fine giugno di quest'anno.
Meta Platforms, dopo una riduzione dal 31 dicembre 2024 al 31 dicembre 2025 da 54,07 a 46,11 miliardi di dollari, nella prima metà del 2026 ha prodotto un free cash flow di 57,42 miliardi di dollari. Nel contempo, ha alzato però il rapporto debito/capitale proprio da 0,28 della fine dello scorso anno a 0,43 della prima metà di quest'anno.
La situazione più preoccupante è quella di Oracle, che ha registrato un autentico tracrollo negli anni del free cash flow per effetto della grande esposizione agli investimenti AI. Al 31 maggio 2024, il colosso del software produceva un flusso di liquidità pari a 11,81 miliardi di dollari, sceso a -394 milioni di dollari un anno dopo, per sprofondare a -23,69 miliardi di dollari a fine maggio 2026.
Nel frattempo, il debito complessivo è diventato 3,63 volte il capitale proprio, mentre solo un anno prima, al 31 maggio 2025, era appena di 0,36. Questi dati mostrano come, in alcuni casi (Amazon e Oracle), il flusso di cassa libero sia proprio in caduta libera e, nel complesso, stia per diventare negativo.
Al riguardo, Société Générale stima che non tornerà positivo per almeno due anni. Tuttavia, la banca francese ritiene che in seguito schizzerà ben oltre i picchi di qualche anno fa. Per quanto riguarda la probabilità cumulativa di insolvenza implicita nei CDS a cinque anni, Société Générale ritiene che sia pari a circa il 7%, in forte aumento rispetto allo scorso anno, quando era pari a circa il 4,5%. Tuttavia, sottolinea l'istituto, tale probabilità è gonfiata dalla situazione di Oracle, che presenta una probabilità di insolvenza del 16%.