Il 19 agosto il Tesoro americano ha annunciato che avrebbe raddoppiato i riacquisti dei propri titoli di Stato a lunga scadenza. Il mercato ci ha creduto per 2 sedute. Poi ha ripreso a vendere. Oggi i rendimenti dei titoli americani sono più alti di quelli prima dell'annuncio, e la prima operazione deve ancora partire. Il più grande debitore del mondo ha provato a fare il prezzo del proprio debito, e per ora il mercato non gliel'ha concesso.
Treasury USA: cosa ne pensa il ministro del Tesoro Scott Bessent?
Nel frattempo il ministro del Tesoro Scott Bessent, martedì alla conferenza stampa del G20 di Asheville, ha spiegato che rendimenti alti vanno letti come un segno di forza dell'economia. Alla domanda se i costi di finanziamento elevati non rischino di diventare un problema politico in vista delle elezioni di metà mandato, ha risposto che "la cosa più importante è che abbiamo una crescita più alta".
Quella diagnosi non regge alla verifica dei dati, e la terapia scelta contiene un errore di direzione, non di dosaggio. Con un dettaglio: è lo stesso errore che Bessent, 2 anni fa e da privato cittadino, definiva un "peso messo sulla bilancia dei mercati".
I numeri, e il fatto che non riguardano solo gli Stati Uniti
Il titolo di Stato americano a 10 anni rende il 4,81%, il livello più alto degli ultimi 20 mesi e il massimo della seconda presidenza Trump. A marzo rendeva il 4%. Quello a 30 anni è passato da circa il 4,7% di inizio marzo al 5,28% di martedì, dopo aver toccato il 5,34% a metà agosto, il livello più alto dal 2007, e quest'anno ha chiuso sopra il 5% per 55 giorni, il numero più alto dal 2006.
Prima di proseguire vale la pena fissare il meccanismo, perché è il punto in cui la maggior parte dei lettori si perde. Un titolo di Stato paga un interesse fisso, stabilito all'emissione e mai più modificato. Quello che cambia nel tempo è il prezzo a cui quel titolo passa di mano sul mercato secondario. Se il prezzo scende, chi lo compra incassa lo stesso interesse su un capitale inferiore, e quindi ottiene un rendimento più alto. Detto altrimenti: il rendimento sale perché il prezzo scende, e il prezzo scende perché qualcuno sta vendendo. "Rendimenti ai massimi" significa "titoli di Stato ai minimi".
Il secondo elemento da mettere a fuoco è geografico. Il fenomeno non è americano. Il titolo giapponese a 10 anni è arrivato al 3%, il livello più alto dal 1996. Il decennale britannico ha superato il 5,2%, come nel 2008. Il titolo tedesco è ai massimi dal 2011, quello francese dal 2008. È una vendita coordinata di debito pubblico su scala globale.
Tre verifiche sulla tesi della crescita
L'argomento ufficiale è che rendimenti alti riflettono un'economia solida, un'ondata di inflazione temporanea di origine energetica e la domanda di capitale generata dagli investimenti in intelligenza artificiale. Si può verificare con tre controlli.
Il comportamento dell'azionario. Quando i tassi salgono perché l'economia accelera, le Borse tengono: utili in crescita compensano il denaro più caro. Quando salgono perché il mercato ha un problema con il debito di quel Paese, le Borse scendono, perché il costo del capitale aumenta per tutti e nessuno sa individuare il punto di arrivo. Martedì Wall Street ha chiuso la terza seduta consecutiva in calo, con l'S&P 500 a meno 0,71%, il Dow Jones a meno 0,79% e il Nasdaq Composite a meno 1,03%. È la reazione tipica del secondo scenario.
La distribuzione geografica. Se la causa fosse la crescita americana, il Giappone non dovrebbe avere i rendimenti più alti dal 1996: non ha un boom economico paragonabile né una corsa agli investimenti in intelligenza artificiale delle stesse dimensioni. Quando lo stesso fenomeno si presenta in economie con dinamiche opposte, la variabile comune non è la crescita: è la quantità di debito pubblico che va collocata, in un momento in cui le banche centrali non lo assorbono più come nel decennio scorso.
La scomposizione del rendimento. È il controllo decisivo. Il rendimento nominale contiene 2 componenti: l'inflazione che il mercato si aspetta lungo la vita del titolo, e il guadagno reale che l'investitore pretende al netto di quell'inflazione. La prima è misurabile, perché negli Stati Uniti esistono titoli indicizzati all'inflazione accanto a quelli ordinari, e la differenza di rendimento fra le due famiglie esprime l'inflazione attesa dal mercato. Sulla scadenza a 10 anni quella differenza vale oggi il 2,31%.
Il conto che ribalta la tesi ufficiale. Rendimento nominale a 10 anni 4,81%, inflazione attesa 2,31%, rendimento reale implicito intorno al 2,5%. Su questa base Bessent ha ragione quando dice che le aspettative di inflazione non sono fuori controllo: il 2,31% è un numero ordinato. Ma proprio per questo l'intero aumento dei rendimenti si concentra sulla componente reale, cioè sul premio richiesto per detenere carta a lunga scadenza. Non è compensazione per l'inflazione: è compensazione per la quantità di debito.
Quel sovrapprezzo ha un nome tecnico, premio a termine, e una logica elementare: prestare denaro per 30 anni espone a più incognite che prestarlo per 6 mesi, e se nel frattempo si osserva che il debitore chiede prestiti in continuazione anche a tutti gli altri, la remunerazione richiesta sale ancora. La dimensione aiuta a capire l'ordine di grandezza: il debito federale americano ha superato i 40.000 miliardi di dollari ad agosto, e i soli interessi costano più di 1.000 miliardi l'anno, con 931 miliardi pagati nei primi 10 mesi dell'anno fiscale 2026, più della spesa per la difesa.
Resta un'osservazione sulla parola "temporaneo", su cui si regge una parte del ragionamento ufficiale. L'inflazione americana viaggia sopra l'obiettivo della banca centrale da 5 anni. Uno shock che dura 5 anni ha smesso di essere uno shock.
L'intervento che il mercato ha già scontato
Davanti a questo quadro, la risposta del Tesoro è stata il potenziamento dei riacquisti. Il meccanismo: il Tesoro si presenta sul mercato secondario e ricompra titoli che ha emesso in passato. Comprando ne sostiene il prezzo, e sostenendo il prezzo comprime il rendimento.
In termini operativi, le operazioni sui titoli con scadenza compresa fra 10 e 30 anni passano da 2 a almeno 4 miliardi di dollari ciascuna: 4 operazioni sul segmento fra 10 e 20 anni e 3 su quello fra 20 e 30, per un totale massimo di 83 miliardi di dollari.
Le date contano. L'annuncio è del 19 agosto, ma il programma potenziato entra in vigore il 9 settembre e resta valido fino al 4 novembre. Nessuna operazione maggiorata è ancora stata eseguita: quello che il mercato ha già respinto è l'annuncio, non gli acquisti. È una differenza rilevante, perché l'effetto annuncio è la parte gratuita di qualunque intervento pubblico sui mercati.
C'è poi una questione di proporzioni. Gli 83 miliardi di riacquisti massimi si distribuiscono su 2 mesi, mentre gli interessi sul debito americano corrono a circa 93 miliardi al mese. Significa che l'intera potenza di fuoco annunciata vale meno di quanto lo Stato federale paga di interessi in un mese solo, e rappresenta circa il 2 per mille del debito complessivo. Non a caso il Tesoro presenta ufficialmente il programma come sostegno alla liquidità del mercato, e non come strumento per abbassare i rendimenti.
La contraddizione che il mercato ha in archivio
In una tavola rotonda organizzata da Bloomberg nel giugno 2024, quando non ricopriva incarichi pubblici, Bessent accusò l'allora ministro del Tesoro Janet Yellen di avere "preso il controllo della politica monetaria" attraverso le scelte di emissione. Il meccanismo che denunciava era preciso: privilegiare i titoli a breve scadenza riduce la quantità di scadenze lunghe che il mercato deve assorbire, e comprime artificialmente i tassi a lungo termine. Un modo, secondo lui, per abbassare il costo apparente di una spesa pubblica eccessiva senza affrontarla.
La politica adottata oggi va nella stessa direzione: maggiore ricorso ai titoli a breve, riacquisti raddoppiati sul tratto lungo e, per ammissione dello stesso ministro, uno spostamento delle emissioni verso le scadenze lunghe che resta "molto lontano". Bloomberg ha scritto che Bessent sta utilizzando il manuale della persona che criticava. Fortune lo ha definito il ministro del Tesoro più interventista da decenni.
Dove sta l'errore
Il punto più delicato non è però la contraddizione, ed è di natura aritmetica. Per riacquistare titoli a lunga scadenza servono risorse, e quelle risorse si ottengono emettendo altri titoli. Se si ricompra sul tratto lungo e si emette sul tratto breve, la scadenza media del debito pubblico si accorcia: la quota che va rinnovata ogni pochi mesi aumenta a scapito di quella che si rinnova ogni 10 o 30 anni.
Questa scelta va letta accanto a un'altra informazione. Il mercato assegna oggi il 66% di probabilità a un rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve nella riunione del 15 e 16 settembre. Lo Stato americano, in altre parole, sta spostando il proprio fabbisogno verso il tratto della curva che con ogni probabilità sta per diventare più costoso, allo scopo di calmierare il tratto che comunque non controlla. Per un mutuatario privato equivarrebbe a passare dal tasso fisso al variabile alla vigilia di una stretta monetaria.
Cosa va riconosciuto al Tesoro
Due elementi giocano a favore dell'impostazione ufficiale. I riacquisti, come strumento, sono legittimi: servono a ritirare i titoli meno scambiati, quelli emessi in passato e ormai poco liquidi, migliorando il funzionamento del mercato. E quel mercato, allo stato attuale, funziona: David Tam, strategist sui tassi americani di BNY, osserva che gli scambi risultano ordinati, la liquidità stabile e la differenza fra prezzi di acquisto e di vendita contenuta, e che il campanello d'allarme sarebbe semmai l'emergere di vendite forzate, come nel Regno Unito nel 2022.
La critica non riguarda quindi lo strumento, ma il suo utilizzo come sostituto della misura che agirebbe sulla causa.
Cosa guardare nei prossimi giorni
Il riferimento operativo è la soglia del 5% sul decennale, distante 19 centesimi di punto. Fra il 4% e il 5% le imprese hanno dimostrato di sapersi adattare, sono livelli storicamente ordinari; sopra il 5% il quadro cambia per ragioni in parte psicologiche. Ron Albahary, responsabile degli investimenti di LNW, definisce quel livello la goccia che potrebbe far traboccare il vaso, e indica di alleggerire parte delle posizioni azionarie dopo anni di guadagni a doppia cifra per riportare capitale sul reddito fisso.
Sul fronte opposto Sameer Samana, del Wells Fargo Investment Institute, osserva che nessun investitore rinuncia a guadagni azionari a doppia cifra per un rendimento del 5%, considerato che nel secondo trimestre gli utili delle società dell'S&P 500 sono cresciuti di circa il 52% secondo FactSet. Sul movimento dei tassi, però, lo stesso Samana parla di zona di allerta e di una velocità di salita probabilmente eccessiva, pur senza individuare un punto di rottura già raggiunto.
Le due posizioni non sono in contraddizione: descrivono il momento in cui il costo del denaro è già cambiato ma il capitale non si è ancora spostato. Negli Stati Uniti l'effetto sull'economia reale è già misurabile, con il mutuo a tasso fisso a 30 anni tornato al 6,69%, una rata media di 2.918 dollari al mese e l'accessibilità della casa vicina ai minimi storici. Per l'investitore europeo il canale di trasmissione esiste comunque, visto che il Bund tedesco è ai massimi dal 2011 e il titolo francese dal 2008: quando il costo del denaro sale sui mercati principali, sale anche sul debito italiano e sui prestiti che ne derivano.